流動性差導致信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模難做大
來源： 蘇信理財 時間：2011-05-09
信貸資產(chǎn)證券化是一種現(xiàn)代金融創(chuàng)新。我國信貸資產(chǎn)證券化選擇了信托型SPV模式。從2005年首次試點至今，近6年僅發(fā)行56只產(chǎn)品，規(guī)?？傆嬛挥?67.83億元，在國內(nèi)債券市場上仍然是微不足道的角色。真正意義上的資產(chǎn)證券化應當是把流動性差的資產(chǎn)“化”為流動性好的債券。但是我國信托型信貸資產(chǎn)證券化的結果是用幾乎不流動的證券取代了并不流動的資產(chǎn)，并沒有真正有效地實現(xiàn)跨市場成規(guī)模的“流動”目標。
當前，我國信貸資產(chǎn)風險的化解問題正日益引起關注，重啟并推進信貸資產(chǎn)證券化的呼聲日益強烈。流動性不足是制約我國信托型信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的主因。我國發(fā)展信托型信貸資產(chǎn)證券化亟須解決流動性不足問題，這需要在深刻認識資產(chǎn)證券化流動性的前提下有的放矢。
資產(chǎn)證券化具有三個相互不能替代的流動性層次。首先，發(fā)起人將被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV（往往通過真實出售的方式），使原本沉淀在發(fā)起人資產(chǎn)負債表上的不流動資產(chǎn)獲得了第一層次的流動性；然后，SPV以被證券化資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券并將其出售給投資者，于是被證券化資產(chǎn)依托資產(chǎn)支持證券一級市場實現(xiàn)了第二層次的流動性；最后，投資者在二級市場自由交易資產(chǎn)支持證券，使原本不流動的被證券化資產(chǎn)最終轉(zhuǎn)化為可以充分流動的二級市場證券，實現(xiàn)了流動性的質(zhì)的飛躍，這是資產(chǎn)證券化第三層次的流動性。
從三個層次的關系可以看出，資產(chǎn)證券化三個流動性層次依序遞進，后一個層次的流動性是前一個層次的流動性的前提條件；同時，資產(chǎn)證券化的整體流動性又不能由某一層次流動性代表，也不等于三個層次流動性的簡單加和。一方面，是三個層次的流動性依托的是不同主體相互間的作用；另一方面，資產(chǎn)證券化具有系統(tǒng)循環(huán)特性，資產(chǎn)證券化流動性能夠放大貨幣乘數(shù)從而影響金融大系統(tǒng)整體流動性，帶來資產(chǎn)證券化流動性的質(zhì)的飛躍。因此，從整體上看，資產(chǎn)證券化流動性是三個層次流動性系統(tǒng)協(xié)同的綜合效果。
我國信托型信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結構為：商業(yè)銀行通過《信托合同》向信托公司轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)而建立信托，信貸資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)；信托公司以發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式管理運用信托財產(chǎn)；購買資產(chǎn)支持證券的機構投資者則成為信托受益人。在此交易結構下，商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化發(fā)起人，又是信托委托人；信托公司既是資產(chǎn)證券化SPV，又是信托受托人；機構投資者既是資產(chǎn)證券化投資者，又是信托受益人。我國信托型信貸資產(chǎn)證券化的流動性具有如下特征：
第一層次流動性較好。發(fā)起人將被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV的重要意義在于實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。只有真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，被證券化資產(chǎn)才能真正流動起來。第二層次流動性一般。資產(chǎn)支持證券的一級市場流動性需要依托發(fā)達的一級市場平臺。我國信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場發(fā)行，投資者主要是在中國境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行、非銀行金融機構和社?；鸬取Ｄ壳?，我國債券市場發(fā)展相對落后，存在市場總體規(guī)模較小、債券種類較少、投資者類型較為單一等不足。一級市場平臺的不足制約了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，限制了我國信托型信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)?；l(fā)展。第三層次流動性較差。資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性需要依托發(fā)達的二級市場平臺和自身易于流通的金融工具屬性。一方面，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場流通，交易流通缺乏發(fā)達的市場平臺支持。另一方面，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本質(zhì)上是信托受益權份額，不屬于我國《證券法》所規(guī)范的股票和債券。由于我國尚未建立信托登記制度，而且信托受益權不是一種受到我國法律充分認可的有價證券，因此信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易流通受到極大限制。
如果僅從第一和第二層次流動性角度看，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化是成功的。但是，如果從資產(chǎn)證券化跨市場循環(huán)化發(fā)展角度即第三層次流動性及三個層次流動性協(xié)同角度看，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化還遠遠談不上成功。正是由于三個層次流動性系統(tǒng)協(xié)同較差，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行逐漸陷入少人問津的困境，自2009年起陷入停滯。
讓缺乏流動性的信貸資產(chǎn)“流動”起來，需要從三方面重點加強系統(tǒng)協(xié)同：
一是通過適度放寬對信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制提升第一層次流動性。目前我國出臺的政策要求信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓遵循整體性原則。應當適度放寬整體性原則對信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的諸多限制，適度允許商業(yè)銀行通過將未償還本金與應收利息分開、按一定比例分割未償還本金或應收利息、將未償還本金及應收利息整體按比例進行分割、將未償還本金或應收利息進行期限分割等方式對信貸資產(chǎn)進行分割、重組，賦予信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓更大的靈活性。
二是通過優(yōu)化資產(chǎn)支持證券市場平臺提升第二層次流動性。一方面，應當加快債券市場建設，做大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，提高債券市場在我國金融大系統(tǒng)的地位和作用。另一方面，要加強銀行間市場和證券交易所市場的協(xié)同發(fā)展，在投資者準入、債券品種等方面實現(xiàn)兩個市場的聯(lián)通，早日實現(xiàn)信貸資產(chǎn)支持證券的跨市場發(fā)行流通。
三是通過完善信托制度提升第三層次流動性。信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信托受益權本質(zhì)決定了其交易流通受到信托制度約束。缺乏信托登記制度以及有價證券的法律依據(jù)不足是我國信托產(chǎn)品流動性差的主要原因。因此，應當通過建立信托登記制度、建設信托產(chǎn)品交易流通的場內(nèi)市場和場外市場、賦予信托產(chǎn)品明確的有價證券法律依據(jù)等措施提升第三層次流動性。
當前，我國信貸資產(chǎn)風險的化解問題正日益引起關注，重啟并推進信貸資產(chǎn)證券化的呼聲日益強烈。流動性不足是制約我國信托型信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的主因。我國發(fā)展信托型信貸資產(chǎn)證券化亟須解決流動性不足問題，這需要在深刻認識資產(chǎn)證券化流動性的前提下有的放矢。
資產(chǎn)證券化具有三個相互不能替代的流動性層次。首先，發(fā)起人將被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV（往往通過真實出售的方式），使原本沉淀在發(fā)起人資產(chǎn)負債表上的不流動資產(chǎn)獲得了第一層次的流動性；然后，SPV以被證券化資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券并將其出售給投資者，于是被證券化資產(chǎn)依托資產(chǎn)支持證券一級市場實現(xiàn)了第二層次的流動性；最后，投資者在二級市場自由交易資產(chǎn)支持證券，使原本不流動的被證券化資產(chǎn)最終轉(zhuǎn)化為可以充分流動的二級市場證券，實現(xiàn)了流動性的質(zhì)的飛躍，這是資產(chǎn)證券化第三層次的流動性。
從三個層次的關系可以看出，資產(chǎn)證券化三個流動性層次依序遞進，后一個層次的流動性是前一個層次的流動性的前提條件；同時，資產(chǎn)證券化的整體流動性又不能由某一層次流動性代表，也不等于三個層次流動性的簡單加和。一方面，是三個層次的流動性依托的是不同主體相互間的作用；另一方面，資產(chǎn)證券化具有系統(tǒng)循環(huán)特性，資產(chǎn)證券化流動性能夠放大貨幣乘數(shù)從而影響金融大系統(tǒng)整體流動性，帶來資產(chǎn)證券化流動性的質(zhì)的飛躍。因此，從整體上看，資產(chǎn)證券化流動性是三個層次流動性系統(tǒng)協(xié)同的綜合效果。
我國信托型信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結構為：商業(yè)銀行通過《信托合同》向信托公司轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)而建立信托，信貸資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)；信托公司以發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式管理運用信托財產(chǎn)；購買資產(chǎn)支持證券的機構投資者則成為信托受益人。在此交易結構下，商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化發(fā)起人，又是信托委托人；信托公司既是資產(chǎn)證券化SPV，又是信托受托人；機構投資者既是資產(chǎn)證券化投資者，又是信托受益人。我國信托型信貸資產(chǎn)證券化的流動性具有如下特征：
第一層次流動性較好。發(fā)起人將被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV的重要意義在于實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。只有真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，被證券化資產(chǎn)才能真正流動起來。第二層次流動性一般。資產(chǎn)支持證券的一級市場流動性需要依托發(fā)達的一級市場平臺。我國信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場發(fā)行，投資者主要是在中國境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行、非銀行金融機構和社?；鸬取Ｄ壳?，我國債券市場發(fā)展相對落后，存在市場總體規(guī)模較小、債券種類較少、投資者類型較為單一等不足。一級市場平臺的不足制約了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，限制了我國信托型信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)?；l(fā)展。第三層次流動性較差。資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性需要依托發(fā)達的二級市場平臺和自身易于流通的金融工具屬性。一方面，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場流通，交易流通缺乏發(fā)達的市場平臺支持。另一方面，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本質(zhì)上是信托受益權份額，不屬于我國《證券法》所規(guī)范的股票和債券。由于我國尚未建立信托登記制度，而且信托受益權不是一種受到我國法律充分認可的有價證券，因此信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易流通受到極大限制。
如果僅從第一和第二層次流動性角度看，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化是成功的。但是，如果從資產(chǎn)證券化跨市場循環(huán)化發(fā)展角度即第三層次流動性及三個層次流動性協(xié)同角度看，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化還遠遠談不上成功。正是由于三個層次流動性系統(tǒng)協(xié)同較差，我國信托型信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行逐漸陷入少人問津的困境，自2009年起陷入停滯。
讓缺乏流動性的信貸資產(chǎn)“流動”起來，需要從三方面重點加強系統(tǒng)協(xié)同：
一是通過適度放寬對信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制提升第一層次流動性。目前我國出臺的政策要求信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓遵循整體性原則。應當適度放寬整體性原則對信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的諸多限制，適度允許商業(yè)銀行通過將未償還本金與應收利息分開、按一定比例分割未償還本金或應收利息、將未償還本金及應收利息整體按比例進行分割、將未償還本金或應收利息進行期限分割等方式對信貸資產(chǎn)進行分割、重組，賦予信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓更大的靈活性。
二是通過優(yōu)化資產(chǎn)支持證券市場平臺提升第二層次流動性。一方面，應當加快債券市場建設，做大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，提高債券市場在我國金融大系統(tǒng)的地位和作用。另一方面，要加強銀行間市場和證券交易所市場的協(xié)同發(fā)展，在投資者準入、債券品種等方面實現(xiàn)兩個市場的聯(lián)通，早日實現(xiàn)信貸資產(chǎn)支持證券的跨市場發(fā)行流通。
三是通過完善信托制度提升第三層次流動性。信托型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信托受益權本質(zhì)決定了其交易流通受到信托制度約束。缺乏信托登記制度以及有價證券的法律依據(jù)不足是我國信托產(chǎn)品流動性差的主要原因。因此，應當通過建立信托登記制度、建設信托產(chǎn)品交易流通的場內(nèi)市場和場外市場、賦予信托產(chǎn)品明確的有價證券法律依據(jù)等措施提升第三層次流動性。
(xief摘自金融時報)